지난 2021년 1월초를 기점으로 셀트리온 3형제의 주가가 꺾기면서, 주주분들의 걱정이 많을 거라 생각됩니다. 지난 5월에는 공매도가 재개됐고, 10월 들어서는 제약사 머크(Merck)가 자사의 알약형 코로나 치료제를 미국의 식품의약국(FDA)에 긴급사용승인을 요청하는 등 셀트리온의 주가에 악영향을 줄 수 있는 대형 악재들이 속출했습니다. 그나마 11월 1일부로 그룹내 지주회사들의 합병이 진행되므로, 내년 초에 있을 합병에 대한 기대감을 이어갈 수 있을 것 같습니다. 셀트리온 3형제의 합병은 많은 긍정적인 효과가 예상되지만, 뭔가 아직 현실로 안다가와서 그런지, 솔직히 기대 반 걱정 반입니다. 셀트리온 3형제의 합병으로 인한 지배구조 변화를 살펴보도록 하겠습니다.
이슈 1 : 셀트리온 3형제의 합병
먼저 셀트리온 3형제가 합병을 결심하게 된 배경을 이해할 필요가 있습니다. 결론부터 얘기하면, 합병의 주요한 목표는 그동안 일각에서 품고 있던 각종 오해들을 풀기 위함입니다. 합병을 하면 일감 몰아주기 이슈가 해소될 것이며, 부차적으로는 대주주인 서정진 명예회장의 그룹내 지배력 강화 및 승계준비를 시작할 수 있는 여건이 마련되기도 합니다.
기존 셀트리온 3형제의 역할은 다음과 같습니다. 셀트리온이 의약품을 개발하고 제조하면, 셀트리온헬스케어가 해외영업을, 셀트리온제약이 국내영업을 대행하는 구조입니다. (실제로 독점판매권을 가지고 있습니다.) 일반적인 제조회사라면 개발, 제조, 해외영업, 국내영업 등을 부서차원에서 각각 진행하는 것이 일반적이지만, 의약품 같은 경우에는 의외로 생산을 전문으로 하는 회사와 영업을 전문으로 하는 회사 등을 따로 두는 경우가 생각보다 많습니다. 비근한 사례로 JW중외그룹이 있습니다. JW생명과학이 수액을 개발하고 생산하면, JW홀딩스가 해외영업을, JW중외제약이 국내영업을 하는 구조입니다.
이렇게 회사를 기능에 따라 분할하게 되면 전문성이 높아진다는 장점이 있지만, 인사팀과 총무팀 등과 같은 지원부서를 회사마다 따로 운영해야 되는 중복지출 이슈가 발생합니다. 사실 중복지출과 관련된 이슈는 회사의 규모가 커짐에 따라 주주들이 양해해줄 수 있는 부분이지만, 셀트리온 그룹의 경우 기업분할로 인해 얼핏보면 치명적으로 보이는 ① 매출 부풀리기 의혹과 ② 재고자산과 관련된 각종 오해들이 겹겹이 쌓여있는 상황입니다.
이 부분은 그동안 찬티와 안티 간에 치열한 공방이 벌어졌던 부분이기 때문에 대단히 민감한 이슈입니다. 셀트리온하면 이와 관련된 이슈가 늘 꼬리표처럼 달리므로, 이참에 객관적으로 상황파악을 해보시길 바랍니다.
의혹 1 : 매출 부풀리기 의혹
셀트리온이 셀트리온헬스케어와 제품공급계약을 맺으면, 계약된 금액만큼 셀트리온의 매출로 잡히게 됩니다. 만약 생산단가를 100이라고 하면, 대략 50%의 이익을 붙여 150 정도에 공급계약을 하고 있으며, 이때 해당 재고는 셀트리온의 창고에 보관됩니다. 이때의 재고는 반가공 상태의 재고로 간주되며, 셀트리온 라벨지가 부착되어 있습니다. 따라서 셀트리온헬스케어가 영업을 위해 해당 재고를 사용하기 위해서는 셀트리온이 한번 더 가공해야 됩니다. (이때 셀트리온헬스케어는 셀트리온에 추가적인 가공비를 지급하며, 라벨지가 셀트리온에서 셀트리온헬스케어로 바뀌게 됩니다.)
셀트리온헬스케어가 해외영업할 때는 매입가격에 약 20% 정도의 이익을 추가로 붙여, 대략 180(=150+30) 정도에 판매합니다. 외국계 공매도 세력들이 주로 공격하는 부분은 ① 셀트리온이 계열사인 셀트리온헬스케어에 공급계약을 맺을 때, 매출규모와 이익을 부풀렸을 수도 있다는 점입니다.
즉, 셀트리온이 공급계약을 맺을 때 얼마나 공급할지(매출), 그리고 얼마만큼의 이익을 붙였냐(이익)에 따라 셀트리온의 총매출과 이익률이 변하게 되며, 셀트리온의 매출과 이익이 크면 클수록 반대급부로 셀트리온헬스케어의 재고자산가 커지는 구조이기 때문에, 조삼모사(朝三暮四)처럼 보일 수 있습니다. (애당초 셀트리온 3형제가 하나의 회사였다면, 이런 오해가 발생하지 않을 것입니다. 부서 간에는 딱히 공급계약을 맺지 않기 때문입니다.)
② 셀트리온헬스케어와 공급계약을 맺은 재고를 셀트리온의 창고에 그대로 쌓아두는 것 역시 이상하다는 지적입니다. 셀트리온과 셀트리온헬스케어를 서로 전혀 다른 회사라고 간주해서 공급계약을 맺고 셀트리온의 매출로 잡은 것이라면, 최소한 재고 자체는 셀트리온헬스케어 쪽으로 넘어가야 된다는 것입니다. (물론 창고비를 지불하고 있기 때문에 괜찮다는 의견도 있습니다. 참고로 셀트리온은 이 부분 때문에 그동안 일감 몰아주기 이슈에서 자유롭지 못했습니다.) ③ 또한 처음부터 완제품 상태의 재고를 만들면 되는데, 반제품을 만들어 공급한 뒤, 추가적으로 가공비를 받는 것 역시 논리적으로 납득이 안된다고 주장합니다.
합병을 하게 되면, 이 모든 이슈들이 일거에 사라지게 됩니다. 이유야 어쨌든 그동안 오해받고 있던 내용을 단번에 털 수 있다고 생각하니, 주주입장에서는 마음이 한결 편해지는 느낌입니다. 물론 현재 셀트리온 3형제의 매출합산보다 합병후 통합 셀트리온의 매출액이 줄어들게 되는 것은 사실입니다. (셀트리온이 그동안 셀트리온헬스케어와 공급계약을 맺으며 발생했던 매출이 사라지기 때문입니다.) 매출은 기존 셀트리온헬스케어와 셀트리온제약이 고객사에게 실제 납품하는 금액이 될 것입니다.
대신 영업이익률이 어마어마하게 좋아지게 됩니다. 영업이익률이 급격하게 향상되는 이유는 총매출이 감소하는 동시에, 앞서 예를 들었던 100이라는 생산단가에서 180(판매단가)으로 바로 판매되기 때문입니다. 즉, 통합 셀트리온의 재무제표는 이전보다 훨씬 더 매력적으로 느껴질 가능성이 높습니다.
의혹 2 : 셀트리온헬스케어에 어마어마한 재고가 쌓여있다?
외국계 공매도 세력들은 앞서 언급한 매출 부풀리기에 대한 근거로 셀트리온헬스케어에 재고자산이 엄청나게 쌓여있다는 점을 부각합니다. 실제로 지난 2020년 연말기준 셀트리온헬스케어의 재고자산은 대략 2조원 정도 있으니, 상당히 많다고 할 수 있습니다. 일반적으로 많은 제약회사들이 대략 매출의 3개월 정도 보유하고 있는 것에 비해, 셀트리온헬스케어는 대략 14개월~18개월 정도 보유하고 있다고 보면 됩니다.
셀트리온헬스케어의 제21기(2020년 12월 31일 기준) 연결재무제표를 살펴보면, 재고자산이 늘고 있지만, 동시에 매출 역시 급격하게 확대되고 있음을 확인할 수 있습니다. 더불어 제가 공부한 바로는 케미칼 의약품에 비해 바이오 의약품은 생산하는데 훨씬 더 많은 시간이 걸리므로, 급작스런 수요를 대응하기 위해서라도 미리 생산해두는 것이 좋다고 합니다. 뿐만 아니라 셀트리온헬스케어의 매출은 주로 외국에서 발생하고 있기 때문에, 바이오 의약품을 국내에서 생산한 뒤 현지로 옮기기까지 역시 많은 시간이 필요합니다. 당연히 미리 생산해두는 것이 적시성 차원에서 좋습니다.
다만, 아쉬운 점이 있다면, 셀트리온헬스케어가 현재 어떤 제품의 재고를 얼마만큼 보유하고 있는지 정확히 알 수 없다는 점입니다. (어떤 제품을 얼마나 판매했는지는 확인할 수 있습니다.) 현재 매출추이로 보면 트룩시마가 가장 매출 기여도가 높기 때문에, 트룩시마의 재고가 많은 것은 전혀 문제가 안됩니다. 다만, 이제 렘시마SC라는 신제품이 나온 이상 기존 렘시마는 아무래도 카니발라이제이션(cannibalization) 효과가 일어날 가능성이 높은데, 만약 렘시마의 재고가 많다면 단가인하가 필수적일 수밖에 없으며, 이경우에는 재고자산평가손실이 발생하게 됩니다.
물론 재고자산과 관련된 리스크를 줄이기 위해 현재 셀트리온이 셀트리온헬스케어에 붙이고 있는 이익을 줄여 판매단가를 낮출 수도 있습니다. 하지만 이 경우에는 셀트리온이 기존에 자산으로 쌓아왔던 연구개발비가 손상을 입게 됩니다. 아시다시피 바이오회사 같은 경우에는 연구개발비를 전부 비용처리하는 것이 아니라 일부 자산으로 처리할 수 있는데, 셀트리온 역시 그동안 전체 개발비의 대략 절반 정도를 자산으로 쌓아뒀습니다. 재고자산과 연구개발비와 관련된 이슈는 합병을 하더라도 사라지는 이슈가 아니기 때문에 투자자분들께서는 관련 내용을 꾸준히 업데이트하시길 바랍니다.
셀트리온 3형제 합병 시나리오
셀트리온 3형제의 합병은 총 2단계에 걸쳐 이뤄질 예정입니다. 일단 ① 셀트리온 홀딩스와 셀트리온헬스케어 홀딩스가 합병한 뒤, 이후에 ② 셀트리온이 셀트리온헬스케어, 셀트리온제약과 차례로 합병하는 것입니다. 일각에서는 왜 굳이 번거롭게 셀트리온헬스케어 홀딩스라는 지주회사를 하나 더 만드는지 이해가 안될 수 있지만, 이는 올해부로 종료되는 지주사로 전환하는 지분에 대한 양도세 과세이연제도를 이용하려는 목적이기에 사실 충분히 공감되는 일입니다. 어쨌든 현재는 아래와 같은 지배구조가 형성된 상황입니다.
현재 대주주인 서정진 명예회장이 셀트리온 홀딩스 지분 95.51%와 셀트리온헬스케어 홀딩스 지분 100%를 소유하고 있으므로, 합병시 대략 97~98%의 지분을 가지게 되지 않을까 예상합니다. 당연히 이전보다 셀트리온에 대한 지배력이 좀더 강화된다고 볼 수 있습니다. 이후에는 셀트리온과 셀트리온헬스케어가 합병을 진행할 것입니다. (참고로 예상되는 지분율은 지난 4월 23일 종가와 시가총액을 기반으로 통합시가총액 대비 평가금액이 차지하는 비율로 산정한 추정치입니다.)
마지막으로 셀트리온제약을 흡수통합하면서, 모든 합병이 마무리될 거라 예상됩니다. 기존 셀트리온이 셀트리온제약을 지배하던 지분은 자사주가 될 것이며, 서정진 회장은 자사주를 포함, 통합 셀트리온의 지분 총 29.26% 전후를 확보하면서 회사를 안정적으로 지배하지 않을까 생각됩니다.
다만 추가적으로 화장품 회사인 셀트리온스킨케어도 함께 합병에 동참하게 된다면, 제가 예측한 지분율과는 상당히 다른 괴리감이 생기게 됩니다. 셀트리온스킨케어는 대주주의 지분율이 높을 뿐만 아니라 셀트리온과 셀트리온헬스케어의 지분을 일부 들고 있기 때문에 어쨌든 연관성이 강하게 있습니다. 물론 회사의 성격이 전혀 다르긴 하지만, 동국제약 등과 같은 많은 제약사들이 따로 화장품 회사를 런칭하지 않더라도, 문제없이 화장품 사업을 하고 있는 것으로 봐서는 충분히 가능할 것 같습니다. 오히려 지분관계 등을 고려해보면, 대주주의 지배력을 강화하는데 일조할 수 있기 때문에 추진 가능성이 생각보다 훨씬 높다고 느껴집니다.
추가 업데이트
지난 7월 26일, 셀트리온홀딩스가 보통주 1주(당) 셀트리온헬스케어홀딩스 0.5159638주, 셀트리온스킨큐어 0.0254854주 비율로 흡수합병한다는 공시가 발표됐습니다. 기존에 알려진 합병안과의 차이점이 있다면, 제3의 지주회사라 할 수 있는 셀트리온스킨케어까지 함께 합병한다는 점과 함께, 향후 셀트리온홀딩스는 순수지주회사 역할을 넘어서 사업지주회사 역할을 하게 됐다는 것입니다. (이 경우에는 추후 통합 셀트리온홀딩스도 기업공개를 통해 상장할 가능성이 매우 높아집니다.)
이번 지주회사간 통합에 있어 가장 눈길을 끌었던 부분은 바로 합병비율입니다. 사실 비상장회사들 간의 합병에는 딱히 정해진 룰이 없기 때문에, 아마도 셀트리온홀딩스가 보유하고 있는 셀트리온 지분의 시총, 셀트리온헬스케어홀딩스가 보유하고 있는 셀트리온헬스케어 지분의 시총, 셀트리온스킨케어의 순자산가치가 합병비율이 됐을 가능성이 높습니다. 사실상 셀트리온 : 셀트리온헬스케어 = 1주 : 2주로 적용됐으므로, 셀트리온헬스케어에 좀 더 많은 지분을 보유하고 서정진 명예회장에게 유리한 합병안이었던 것 같습니다.
사실 지주회사의 합병은 추후 사업회사들 간의 합병을 위한 전초전이기 때문에 크게 중요하지는 않습니다. 다만, 지금처럼 주가가 굉장히 인위적으로 우하향하고 있는 이 시점에서는 회사 측에서 어떠한 합병안(합병비율)을 제시해도, 기존 주주들이 합병을 찬성할 가능성이 매우 낮게 되기 때문에, 합병이 무산될 가능성 역시 플랜B로 함께 고민해보는 것이 좋을 듯싶습니다.
이슈 2 : 셀트리온 홀딩스의 셀트리온 지분 추가매수
여러가지 이슈들이 있긴 하지만, 어쨌든 셀트리온 3형제가 합병을 진행하게 된 것은 철저하게 주주들의 요청 때문이며, 주주들이 합병을 거세게 요청하고 있는 이유는 사실상 공매도 때문입니다. 합병이 시작되기 전에, 공매도 세력들은 차입해서 사용했던 주식들을 모두 되돌려줘야 되기 때문에, 숏커버(short cover)나 숏스퀴즈(short squeez) 등이 발생할 수 있으며, 그간에 불법 무차입 공매도 물량이 존재했었는지 여부도 함께 확인할 수 있습니다.
이 와중에 셀트리온 홀딩스가 셀트리온 주식을 72.3억원 어치나 매수한 것은 굉장히 의미심장하게 다가옵니다. 누구보다 회사 정보에 정통한 지주회사(대주주)가 그것도 공매도가 재개되기 직전에 추가적으로 주식을 매수한다는 것은 여러가지 의미를 내포하기 때문입니다. (주목해서 봐야 될 부분은 당연히 대주주가 매입한 단가입니다.) 현재 셀트리온 주가가 4월 중순까지만 해도 버텨주던 60일선, 12일선을 모두 깬 상태이기 때문에, 솔직히 당분간은 수급적으로 상당히 힘들 것 같습니다. 하지만 조만간 데드캣바운스가 나올 수 있으니, 급한 자금을 운용하시는 분들이라면, 이때를 기점으로 일부 손절을 하는 것을 추천합니다.
이슈 3 : 본격적인 케미컬 의약품 시장진출
바이오 의약품과 케미컬 의약품은 본질적으로 성격이 조금 다릅니다. 아시다시피 셀트리온 그룹의 매출구성을 살펴보면, 바이오 의약품이 무려 90%를 넘게 차지하고 있으며, 케미컬 의약품은 나머지 10% 정도입니다. 바이오 의약품의 특성이 있다면, (개발 자체가 상당히 어려운 관계로) 판매단가가 상당히 높게 형성되기 때문에, 케미컬 의약품에 비해 마진율이 매우 높은 편입니다. 다만, 시장 자체로만 놓고 보면, 케미컬 의약품 시장의 규모가 바이오 의약품 시장보다 훨씬 크기 때문에, 포트폴리오 차원에서 균형감있게 발전하는 것이 좋습니다.
지난해 셀트리온은 다케다제약의 태평양지역 영업부문을 인수함에 따라, 케미컬 의약품의 파이프라인이 많이 확대됐기 때문에 케미컬 의약품이 차지하는 매출비중이 앞으로 더욱 커질 거라 예상됩니다. 기존 다케다제약의 대표상품으로는 화이투벤과 알보칠 등이 있습니다. 참고로 다케다제약(다케다약품공업)은 매출액 기준 일본 최대, 전 세계 9위를 차지한 글로벌 제약회사입니다.
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